卓越教育集团(3978HK):首家登陆港股的K12培训教育

  卓越教育是华南地区最大的、全国第五大的K12课外教育服务提供商。目前港股主要以民办学校资产为主,卓越教育2018年12月27日上市,成为第一家登陆港股的K12培训教育机构,具备较强的稀缺性。公司提供创新性的K12课外教育服务,包括传统学科辅导、素质教育辅导及全日制备考项目。FY2015-2017招生人次由31.3万名增至50万名;营收由7.6亿元增至11.42亿元,复合年增长率达22.6%。截至2018年上半年,卓越已在全国10个城市布局了213个教学中心。

  我们挑选美股的新东方、好未来、精锐教育及朴新教育以及A股的昂立教育(新南洋)和龙门教育(科斯伍德)共六家K12教培标的财务及运营方面的横向对比。(1)成长性方面:公司2015-2017年营收分别为7.6亿元/8.96亿元/11.42亿元,2016-2017年营收同比增速分别为17.9%/27.4%;2017年经调整净利润1.07亿元,同比增速79.83%。营收绝对量及增速均处可比公司中低位,但净利润及增速居前列,主要系公司扩张步伐较为稳健。未来几年公司营收增速预计将保持25-30%。

  (2)盈利性方面:鉴于良好品牌口碑及内部管理效率优化,销售费用率及剔除股权激励后的管理费用率居可比企业低位,FY2015-FY2017分别为8.44%/8.82%/8.33%和21.31%/23.07%/25.57%。FY2015-FY2017研发费用率为8.4%/9.3%/12.3%,居行业绝对高位;由于以一对一模式占比较高,毛利率及净利率处于可比公司中低位但呈现上升态势,FY2015-FY2017分别为41.5%/42%/42.3%和7.9%/6.6%/9.3%,预计在公司拓展一对三模式及研发费用率逐步回归合理水平后,毛利率和净利率将持续攀升。

  我们认为卓越教育是一家具备核心竞争力且能够综合线上线下优势实现标准化低成本扩张的K12培训优质企业:(1)华南地区渠道优势明显,内生外延共促稳健增长。预期2022年华南地区K12课外教培市场规模可达1154亿元,作为华南地区最大的K12课外教育服务提供商有望享受华南区域市场规模增长与自身集中度上升的红利。未来3年公司计划在广东省及华南以及全国其他地方的若干主要城市开设约150间新教学中心。(2)均衡学科体系构建交叉销售闭环,在高用户粘性下推出产品叠加策略从而实现APRU值进一步提高。FY2015-2017年学生留存率分别为64.8%/71.4%/75%。小班辅导合约班退费率分别为7.2%/4.8%.0.9%。(3)标准化的课程体系和精细化管理是可持续扩张的核心。2015-2017年教研系统与信息技术系统研发总费用为6400万元/8374万元/1.4亿元,占比维持高位并持续加码。

  盈利预测及估值:我们预计2018-2019财年公司营业收入分别为14.72/18.79亿元,同比增长29.00%/27.60%;年内净利润分别为1.12/1.71亿元,同比增长69.46/53.75%。对应EPS为0.13/0.20元,对应目前股价(2.4港元=2.11人民币)16.23、10.55倍PE,给予“强烈推荐”评级。